房产金融创新可借鉴美国REIT 地产公司信托化

　　目前，国家一方面在推行房地产的“惜贷”政策，一方面中国信托业正积极探讨产品创新，且管理层看来是鼓励信托发挥资本市场拾遗补阙的作用，而不鼓励其经营银行业务。笔者认为房地产业和信托业在运作方面的创新，可借鉴美国REIT(Real Estate Investment Trust，房地产投资信托)的一些模式。

　　REIT即“符合特殊法律要求，在股市上市，致力于收购并经营商业性房地产的公司”。其投资、经营项目包括出租用公寓楼、商场、写字楼、医疗中心(如养老院)、娱乐场所和仓储设施等，也有一些REIT从事纯金融操作，投资于按揭贷款的组合业务。REIT最重要的特征是每年须将其90%以上的税前收入分配给股东，以获得免交公司所得税的优惠待遇。美国很多私有房地产公司认为，通过REIT谋取上市是其进入资本市场最有效的途径。10年来，REIT总市值增加了15倍。过去的20年里，REIT总数翻了4倍。

　　当前信托产品与美国REIT的差别

　　目前在中国，一个信托公司可以同时发行各种涉及不同行业的信托产品，比如在帮助一个房地产公司筹措短期信贷的同时，为另一个实业公司提供MBO所需的资金。但任何产品都有明确的生命周期，虽然信托公司可以无限期地存在下去，但信托产品却是以短期信托凭证的形式发行，具有短期性和债券性质。相比之下，美国REIT实际上就是房地产上市公司，其经营范围仅限于房地产的交易和经营管理，其组织结构是完整的公司制度，融资方式为股权融资，从不承诺偿还本金的期限，投资者只能从二级市场退出，因而可以说近90%的REIT更像是房地产公司，直接拥有物业所有权。下面两则案例可进一步说明两者的区别。

　　今年5月“重庆国信”推出景龙国际公寓股权投资信托计划，规模为8000万元，期限为一年，投资获益模式是以“重庆国信”名义采取股权投资方式投入北京中建森岚房地产有限责任公司，信托期满，北京中建岚森建设投资有限公司采取股权溢价9%收购方式归还信托资金及收益，信托受益人将享有不低于6%预计年收益率，“重庆国信”则享有另外3%。此信托计划名为股权投资，实际上具有强烈的贷款色彩，包括明确的收益率和本息偿还方案、投资风险依赖于开发商(中建森岚)的信誉而非项目本身的成败。

　　以上两案例不难看出，Parkway既是证券发行人，也是资金的实际使用人，而“重庆国信”只是发行人，并不自己使用资金，对本息的偿还并不负担直接责任；Parkway的优先股不保证偿还本金，转换普通股的期限也远在7年以后，“重庆国信”的信托计划则保证仅一年后就归还本金和收益；二者的发行规模差别也很大，因此，它们投资物业性质也不同，“重庆国信”的项目是住宅小区建设，Parkway则投资于现成写字楼的收购；Parkway本身是一家专业的写字楼投资经营商，而“重庆国信”则是一家纯金融公司，产品涉及的行业很广。

　　考虑到美国对REIT的特殊税收待遇及上市的容易度，现阶段中国成立与美国相同的REIT还不太可能，但中国那些以房地产为主要投资目标的信托还是可以借鉴美国REIT一些做法的。

　　房地产信托借鉴REIT的好处

　　目前中国信托业法规主要是《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》(以下简称“暂行办法”)，该行业可借鉴REIT的地方包括长期性、独立性、专业性、以商业性物业为主营业务等。笔者提议房地产公司与信托公司联姻，或将房地产公司信托化。

　　长期性融资策略更合适房地产业。房地产投资回收期长，市场行情周期也长(5-7年)，而目前中国房地产企业主要融资渠道仍是银行，上市发行股票门槛高，不是任何公司都能问津的。而信托产品中虽然有相当一部分是投资房地产的，比如今年上半年发行的30多只信托产品中就有8只用于房地产开发，但这些产品都是以短期融资为目的，期限一般为1-3年，提供明确的预期收益率，服务于单个的开发项目，类似于中短期贷款。美国REIT则是以长期投资为目的，投资者实际上买的是上市公司股票，REIT公司没有赎回股票的压力，资金主要用于长期、大型的物业投资，或偿还银行抵押贷款以改变公司资金结构，降低融资成本。

　　因此，中国信托业应考虑设立独立的房地产投资信托公司，摆脱普通信托公司纯粹金融性的经营，以信托的形式和合理的价格获得充足的投资。具体办法是发行股权性信托凭证，以房地产经营公司为实体，进行长期性的业务操作，信托计划的期限可设定为10-20年或更长，业务可涉及房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等。

　　拥有稳定而低风险的回报。目前中国房地公司多为民营性质，实力有限，大量采用杠杆操作，项目以住宅用房为主，因为住宅商品房以分割销售为主，可预售，银行房贷体系成熟，项目对开发商自有资金要求不高。而商业性房地产如购物中心、写字楼等却难以分割销售，大部分以租赁为主，对开发商的资金实力要求高，投资回收期也长，因此该类项目问津者稀。

　　以上两种现状决定了中国房地产业的不成熟。在发达国家，房地产开发商往往只是项目承包人和建造商，更重要的市场参与者则从事现成物业的收购、转让、租赁和管理。在美国，二级市场(现成物业的交易和管理)的营业收入远远大于一级市场(新物业的兴建)，而在中国，房地产业仍以一级市场为主。

　　二级市场操作的最大好处是投资周期短、因施工建设造成的不确定性风险小。美国REIT行业基本以二级市场操作为主，成功的企业皆具行业专业经验，强调与租户的关系、增值服务、营销策略及资产组合管理，在投资和管理中运用大量现代金融思想，比如分散风险与核心竞争力的平衡，根据利率等市场条件增发或回购股份以降低资金成本，精通实业与封闭式基金的组合。

　　有助于打造企业品牌。商业性房地产的一大特点是提供相对稳定的经常性收入(租金和物业管理费)，而很多租赁和物业管理合同都是长期性的，往往具有抗通胀的特点，可以很好地适合部分投资者对稳定的真实的(相对于名义的)经常性收入的偏好。中国信托产品可借鉴美国REIT模式，每季甚至每月分配90%以上的营业收入，虽为股权证券，但可以提供稳定而重要的经常分配，显现其类似债券产品的特性。

　　有利于降低法律风险。《暂行办法》规定信托期限不得少于1年，但未规定上限，可见管理层鼓励的是信托进行长期性投资。另一方面，《暂行办法》已明确规定信托投资公司办理资金信托业务时不得发放债券，但目前很多信托产品在打擦边球，虽不公开承诺回报率，却往往暗示提供保底保证，很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后第2-3位，这对非固定收益的证券是不可能的。同时，很多信托公司仍在经营银行业务：吸存发贷，赚取利差。这在法律上存在风险，不利于信托公司的长期稳定经营。

　　实施障碍及解决办法

　　关于发行份额的限制。商业性房地产对资金需求量大，因而小额的信托凭证不太合适。但中国信托投资法规定一个信托的发行份数不得超过200份，假若发行5万元一份的信托凭证，200份才融到1000万元。考虑到发行份额的限制，可以将信托设计成可赎回形式，REIT管理层在一定条件下收回部分小额凭证，重新发行更大面额的凭证，从而扩充融资规模。另一种方案是由同一家REIT在同时或不同时间发行多个信托计划，每只信托计划用于某一个房产交易项目的全部或部分融资需求，这样一个REIT所能运用的总体资金规模还是可以很大的。

　　关于信托举债。《暂行办法》规定信托不能举借外债，这似乎与房地产行业大量应用按揭贷款的传统形成矛盾。但笔者的理解是，该规定的意图是说不得以通过发行信托计划筹得的信托财产作为举借外债的抵押品，但并不是说信托公司自己不可以借债。信托公司以不属于信托财产的其他资产，比如自有资产为偿债基础，不会在法律上妨碍信托计划投资人的利益。比如说为收购一座物业，收购成本的40%可以通过发行信托凭证筹得，REIT公司拥有其余60%所有权，如果贷款价值比率是70%，REIT公司则可以通过按揭贷款筹得总成本的42%，因而只需提供18%的自有资金。

　　关于信托产品的流动性。对短期投资者来说，手中的证券若在10-20年内流通，这是无法接受。因此，要成功地发行长期性信托产品，须解决流动性问题。

　　可行的方案是与银行、担保公司等金融机构合作，为信托投资者提供质押和担保服务。由于每份此种房地产投资信托凭证都代表对某个物业一定比例的所有权，有固定资产作后盾，因而也较容易用于质押或担保融资。另外还可考虑由某个REIT公司或REIT行业联合会，或某些投行或券商牵头成立信托凭证柜台交易(OTC)平台，为投资者提供凭证转让服务。鉴于目前信托业蓬勃发展，信托凭证OTC交易市场有望很快形成规模，流动性将成为越来越小的障碍。